财经考古|“美国散户逼空华尔街”没看够？来看大众保时捷的“世纪逼空案”

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《中国经济周刊》记者 吕江涛

近期，“美国散户大战华尔街”的新闻吊足了全球财经媒体的胃口。

前一周，WSB论坛的投资者们还在联手“逼空”那些做空游戏驿站股票的华尔街巨鳄，气势如虹，让“吃瓜群众”拍手叫好。而到了下一周，“美国散户”们就丢盔弃甲，节节败退，又不禁叫人扼腕叹息。 

其实，在这场被称为“美国散户与机构的世纪之战”中，大多数业内人士从一开始就不看好散户一方。因为散户们的目标并不一致，更像是一盘散沙，“逼空”很难成功，而历史上绝大多数成功的“逼空”都是机构所为，其中，最广为人知的就是2008年保时捷与大众之间的收购与反收购大战，那才是一场真正的“世纪逼空大战”。

恩怨

大众与保时捷的渊源，可以从90年前讲起。

1931年，戴姆勒汽车的一名工程师名叫费迪南德·保时捷，他因为遭受排挤而选择另谋出路，创立了日后大名鼎鼎的保时捷汽车公司。但创立之初的保时捷公司并没有直接制造汽车，只提供汽车设计和咨询服务。

此后，费迪南德·保时捷又加盟德国大众汽车公司，成为大众汽车的第一代领袖，并设计出了著名的保时捷60型汽车，也被叫做大众1型，而这辆车还有一个更为世人所熟知的名字——甲壳虫。

此后，经历了二战、禁运、被英国接管等一系列波折，费迪南德·保时捷的儿子费里与孙子沃尔夫冈最终掌管了保时捷公司，而费迪南德·保时捷的女儿路易斯与外孙费迪南德·皮耶希也进入了汽车制造业，并掌管了大众汽车。

大众汽车和保时捷汽车传到第三代时，就演变成了外孙皮耶希与孙子沃尔夫冈之间的竞争。

因为同根同源，而产品线又能互补，保时捷汽车和大众汽车相互之间本来就都有吞并对方的野心。

收购

2004年，执掌保时捷汽车的沃尔夫冈终于等来了机会。

这一年，大众汽车的财务数据惨不忍睹。由于前几年的若干错误决策和一系列历史遗留问题没有解决，大众汽车入不敷出，资金链濒临断绝。

反观保时捷汽车，虽然当时年销量只有大众汽车的几十分之一，但因为单车利润高，反而拥有大量的现金库存。

在大众汽车大量变卖股份以换取资金输血的时候，沃尔夫冈悄悄的出手了，他通过保时捷汽车的母公司保时捷控股，开始在二级市场上偷偷买入大众汽车的股票。

从2004年到2005年初，保时捷控股一共暗中买入了10.3%的大众汽车股票。而在2005年的10月份，保时捷控股又通过大宗交易从包括基金、投行等金融机构手里增持大众汽车8.2%的股份，持股比例达到了18.53%。

不过，由于《大众法》的存在，保时捷控股想要完全控制大众汽车在当时看来简直是天方夜谭。因为《大众法》规定大众汽车的单一股东持股比例超过20%时，投票权最高限于20%。

而且《大众法》第二章第三则还规定，德国证券法原本规定需要75%以上的投票才算通过的决议，在大众汽车则需要80%以上多数投票才可通过。但当时德国萨克森州政府在大众汽车的持股比例刚刚好是20.1%，而且这20.1%的大众汽车股份其实是归全体萨克森州人民所有。也就是说，因为《大众法》的存在，外部资本需要持有大众汽车80%以上的股票才能控制大众汽车，但市场上所有大众汽车的股票，除去德国萨克森州政府持有的部分，加起来实际也只有79.9%。

但“头铁”的保时捷控股并没有因此放慢收购的脚步，在2006年11月份出资40亿欧元收购了约10%的大众汽车股票，又在2007年通过二级市场和各种金融机构大宗交易买入3.6%的大众汽车股票，持股比例升至30.9%，成为了大众汽车的第一大股东。

逼空

有《大众法》的存在，持有再多大众汽车的股票也没用，保时捷控股为什么还要继续呢？

事实上，保时捷控股从一开始就打好了小算盘，他们早在2005年就开始在欧盟的法庭上起诉《大众法》违反公平交易原则，当时保时捷控股花了巨资在这起诉讼上。

到了2007年，事情出现了转机，欧盟法院为了保证欧洲金融市场的公平性和资本自由流动，裁定这个有强烈保护主义的《大众法》与欧盟的法规相悖，公开宣布不支持该法案。

另一边，保时捷控股继续加大杠杆收购，账面上持有大众汽车股票的比例上升到了42.6%，并且将收购手段从直接买股票改变为买标的为大众汽车股票的期权。

通过购买标的为大众汽车股票的各种期权合约，保时捷控股偷偷锁定了大众汽车31.5%的股份。根据交易规则，保时捷控股提前锁定的这31.5%的股份是不需要公告的，所以市场上其他的投资者并不知情。

保时捷控股的这一波操作，为那个被称为“欧美金融圈噩梦”的惊天大雷埋下了伏笔。

由于保时捷控股的收购动作，当时大众汽车的股价一直在上升，而另一边德国政府和大众汽车也开始了他们的反击。

在此背景下，市场普遍认为大众汽车的股价已经被严重高估，未来一定会回调。于是，欧美的金融机构开始大举做空大众汽车的股票，当时欧洲很多的对冲基金都成为了大众汽车股票的空头。各路资本为了做空大众汽车的股票，总共借了其10.4%的股份。

不久之后，保时捷控股的反击也开始了。底牌亮明，保时捷控股除了明面上持有的42.6%的大众汽车股票之外，偷偷锁定的股票比例竟高达31.5%，合计是74.1%。

“核弹”终于被引爆，因为保时捷控股持有加锁定大众汽车的股份已经达到74.1%，加上德国萨克森州政府20.1%的持股，市场上大众汽车的流通股只剩下了5.8%。而空头需要偿还的股票比例是10.4%。

走投无路的空头为了平掉仓位，开始不计代价疯抢市场上剩余的大众汽车流通股，让大众汽车的股价直接从200多欧元/股最高飙涨到了1005欧/股。

一时间，整个欧洲市场的对冲基金们鬼哭狼嚎。在保时捷控股的“逼空”下，许多空头在抢股票的竞争中落败，没有股票可供交割，债务成几何倍增长。

2008年10月27日，法兰克福交易所爆发了史上最大规模的“轧空”行情，德国DAX指数更是因为大众汽车占有17%的权重，被推涨了10%以上，无数对冲基金宣布爆仓，甚至破产倒闭。

其中最著名的是当时德国的第五大富豪默克勒，他正是这场世纪逼空大战中，空军的主力。经此一役，这位巨富直接亏掉了4亿欧元的资产，并且因为流动性极具萎缩，只好疯狂贱卖自己的优质资产输血。

但即便如此，默克勒也无法拯救自己的商业帝国，最终选择在2009年1月5日卧轨自杀。

反击

2008年10月29日，在法兰克福交易所出面协调之下，保时捷主动释出大众汽车5%的股票，让空头按照当时的最高市场价平仓，大众汽车股票回落到600欧元/股以下。

这也标志着保时捷控股在对阵这些资本空军的“世纪逼空大战”中大获全胜，并且多了一个新称号——“汽车圈最厉害的基金公司”。

事后有媒体算了一笔账，在这场“世纪逼空大战”中，对冲基金们损失了起码200亿美元。

而保时捷控股则狠狠赚了一笔，拿到了约30亿欧元的现金。

然而，保时捷控股高兴的时间还未超过一年，2008年金融海啸就将其在资本市场里赚来的钱冲散得差不多了。

当时，全世界的高净值人群几乎都受到了波及，豪车的销量大幅萎缩，保时捷控股旗下保时捷汽车的盈利直接跳水。

与此同时，为了收购大众汽车，保时捷控股还通过15家银行筹借了约100亿欧元的贷款，每年都有巨额的利息要还，保时捷控股自己也因此出现了流动性危机。

2009年5月份，保时捷控股主动提出，要和大众汽车合并，组建新公司。

这时候，大众汽车的反击也取得了效果。

当初保时捷控股疯狂收购大众汽车股份的时候，由于德国相关法规要求，保时捷控股的工会和监事会也必须吸纳大众的代表，所以皮耶希利用这一条法案，疯狂往保时捷控股内部送自己的人。

而且皮耶希还在大众汽车内部成立了反保时捷委员会，专门否决大众和保时捷品牌之间的合作事宜。

由于两家公司内部都有反对的声音，保时捷汽车和大众汽车合并的谈判进行的异常艰难。大众汽车当初的布局，在关键时刻给了保时捷控股致命一击。

尾声

最终，双方经过3个多月的谈判，达成了一个让保时捷控股悔不当初的方案：大众汽车斥资约40亿欧元，收购保时捷控股旗下保时捷汽车49.9%的股权。

此后，大众汽车又在2012年再次出资44.6亿欧元，认购了保时捷汽车剩下50.1%股权的收购，完成了对保时捷汽车的100%控股。

至此，这场家族内部的大战终于告一段落，皮耶希和沃尔夫冈二人也同时进入了大众汽车的董事会。而保时捷汽车在被大众汽车接管之后，也迅速焕发了企业活力，销量得以快速恢复。

由于市场定位完全不同，而产品线互补，保时捷汽车和大众汽车在2008年金融海啸过后都快速恢复了元气，销量和业绩都蒸蒸日。

截至2020年，保时捷控股仍然掌握着大众汽车53.1%的股权，而保时捷汽车也依然是大众汽车的全资子公司。

责编：姚坤

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