中国投行：面对“华尔街之狼”，还要盯着金融街的“宇宙行”

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长期以来，在中国证券业，合资券商经常被遗忘在角落。

论赚钱能力，合资券商的年净利润常排名几十名开外，甚至亏损；论品牌影响力，新财富最佳分析师榜单上难觅其身影；论名气，高盛高华、摩根士丹利华鑫、东方花旗们的名气也远不及“老爸”高盛、摩根士丹利、花旗……

现在，虽然寒风刺骨，但合资券商却迎来了春天。

2020年12月，国际投行巨头高盛率先启动程序，收购其在华合资公司高盛高华证券100%的股权。走完监管流程后，高盛高华将成为首家外商独资券商。

一枝独秀不是春。

自2020年4月1日起，证券公司外资股比限制正式取消。此后半年，外资布局中国证券业动作频频。高盛以外，还有多家合资券商的外方股东公开表态，将谋求100%持股。

一度“火热”的合资券商，表现十分“温驯”

高盛、摩根等“华尔街之狼”回应政策迅速、积极性高，并不让人意外。面对前景广阔的中国超大市场，国际投行巨头期待能搭上中国经济发展的快车。

截至目前，中国共有135家证券公司，其中合资券商14家。

2001年12月11日，中国正式加入WTO。为履行对世贸组织的承诺，中国将允许外资设立合资证券公司（1995年，合资券商中金公司通过国务院特别审批设立，为特例），并于2002年6月发布首个针对外资参股券商的规范性文件《外资参股证券公司设立规则》。

合资券商的队伍不断扩大，其中曾一度出现海际大和、财富里昂、华英证券、第一创业摩根等合资券商的身影。

但因为种种原因，这些合资券商的外资方陆续转让了所持全部股份，个中缘由难于尽述。

有业内人士认为，此前对于外资合资券商的限制，在中国金融业尚未成熟发展之际，起到了保护本土券商、维护中国金融秩序的积极作用。但长期以来，外资参股合资券商持股比例受限，外资方面无法控股，外资股东在经营管理上的缺乏话语权，也影响了其积极性。

典型例子当属摩根士丹利。

现在仍以摩根士丹利华鑫字号留在席间的摩根士丹利，曾参与中国第一家合资券商中金公司的建立，但此后又从合资公司中退出。摩根士丹利方面曾多次公开表示，长期以来，它致力于在中国取得合资券商的多数股权和控制权。

二次合作时，摩根士丹利选择了名不见经传的小厂华鑫证券。

到2018年4月，外资持股比例被允许达51%，再到2020年4月完全取消外资股比限制。中国金融业、证券业对外开放的大门也越打越开，外资控股券商、外商独资券商加速落地。

截止目前，经证监会核准批复的外资控股券商数量已有10家。除高盛高华外，摩根大通持股摩根大通证券（中国）71%、摩根士丹利持股摩根士丹利华鑫51%、星展银行持股星展证券51%等。

证券业主要开放政策时间轴

控制权之争以外，被视作是“华尔街之狼”的合资券商们，在中国的业绩表现则十分温驯。

2019年时，行业共计12家合资券商，年营收合计201.76亿元，占证券全行业营收比重为5.60%；净利润39.84亿元，占比3.24%；净资产668.20亿元，占比3.31%。除中金公司外，其他11家合资券商的2019年净利润均在行业60名开外，且其中5家处于亏损状态。

合资券商无论从个头体量，还是看盈利表现，都不尽人意。究其原因，在于相比股权限制，牌照限制对合资券商影响更大。

长期以来，大部分合资券商只持有证券承销及保荐业务牌照，即投行业务牌照。业务结构单一，让合资券商在政策风险前异常脆弱。例如，若证监会暂停A股IPO，一些受困于牌照限制的合资券商将无业务可做。

2018年以来，合资券商业务牌照已逐步放开。2019年11月，国务院印发《关于进一步做好利用外资工作的意见》，明确将全面取消在华外资证券公司的业务范围限制。

外资投行要先思考如何实现本土化

股权和牌照双双解禁，中国证券业毫无疑问地展示了对外开放的诚意，外资能带来的“鲶鱼效应”也备受期待。

但也需要警惕风险，近邻的经验教训就摆在眼前。

同在东亚的日本和韩国，金融业开放时间均早于中国。日本1971年允许外资以营业部形式在日开展业务，1993年取消外资持股不超过50%限制；韩国1990年允许外资设立合资券商，1998年允许设立全资证券公司。

从日韩金融业开放的结果看，行业核心地位始终由本土券商所掌控，外资券商进入并未改变行业整体格局。

截至2018年末，日本和韩国外资券商数量占证券行业所有机构数量的比例分别为3.8%和39.3%，营业收入占行业总收入比例分别为1.6%和9.6%，净利润占比分别为1.4%和15.1%。

业内人士认为，国际巨头在东亚面临水土不服，其中既有本国政策对本土券商的保护与加持，也有证券业属地性明显的因素。在东亚重储蓄的金融文化土壤中，论理解政策意图与本国公司和投资者需求，本土券商优势明显。

就中国而言，中国资本市场发展仍未完全成熟，现阶段的券商业务结构、盈利结构，也与外资券商的长处在契合度上有一定差异。

根据中国证券业协会发布的证券公司2019年度经营数据：

我国券商目前的业务结构仍以交易通道、服务中介为主。经纪业务被视作“躺着赚钱”，而自营和融资（主要有为股民融资融券和为股东提供股权质押借款）都是典型的依赖资金的业务。此三项，占2019年收入高达75.7%。

而外资投行在衍生品、高端并购、跨境业务、资产管理等业务领域更有优势。

市场普遍认为，面对国内外大不相同的市场环境，在国内券商获取客户和资源的核心能力面前，国际投行虽然迎来证券业全面对外开放的契机，但短时间内仍难以对国内券商造成大的冲击。

事实上，在内资期待“鲶鱼效应”的同时，外资投行们首先思考的是，如何在中国实现本土化。

2020年10月，野村东方国际证券董事总经理赵明在论坛活动上直言，尽管中国离成熟市场着实存在不小差距，对于野村东方国际来说，“未来发展关键是如何实现真正本土化，并与中国资本市场和谐共舞。”

金融街隔壁的银行“更危险”？

在证券业双向开放不断加快的背景下，面向挑战，内资券商也在不断求强求变。

无论是“抢人大战”靠内生发展，还是并购竞争对手走外延式发展道路，券商的江湖从不平静。

2019年11月，证监会在答复政协提案函中也明确提出，要推动打造航母级头部券商。

行业发展史上，中信、华泰等头部券商均是凭借着多次并购，奠定了行业龙头地位。2020年4月起，曾为同宗兄弟的两大龙头，中信证券与中信建投多次传出合并传闻。

航母驶入江湖，还要再等一等。

但值得内资券商们注意的，不仅是外资券商，还有金融街隔壁的银行。

2014年5月，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，金融机构交叉持牌和综合化经营方向。

银行入侵券商版图，威胁将有多大？可以从2020年6月证监会再次确认商业银行将试点持有券商牌照后，3天内券商股跌跌不休的惨况略作感受。

金融业之间的竞争，资产为王。

2019年，整个证券行业133家券商的总资产7.26万亿元，这一数字却仅占整个商业银行体系的3.03%，相当于一家招商银行（2019年资产规模7.4172亿元）。而曾被传将获得券商牌照的中国工商银行2019年资产规模突破30万亿元。

手握真正天文数字级别资金量入侵，银行对券商行业，可能会形成降维打击。

打造航母级券商，或许需要再快一点。

责编：周琦

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